王世堅
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第一百五十五條
對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：
一、在集中交易市場委托買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。
二、（刪除）
三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為。
四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞。
五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委托買賣或申報買賣而相對成交。
六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。
七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。
前項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。
違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。
第二十條第四項規定，於前項準用之。
一、在集中交易市場委托買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。
二、（刪除）
三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為。
四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞。
五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委托買賣或申報買賣而相對成交。
六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。
七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。
前項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。
違反前二項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。
第二十條第四項規定，於前項準用之。
對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：
一、在集中交易市場委托買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。
二、（刪除）
三、意圖以誘使他人買賣為目的，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售而相對委託，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
四、意圖以誘使他人買賣為目的，自行或以他人名義，對集中交易市場某種有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之方式，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，而以誘使他人買賣為目的，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。
七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。
前項第三款至第五款、第七款之情形，整體係基於併購、股權整合或其他合理經濟上理由，不罰。
前二項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。
違反第一項及第三項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。
第二十條第四項規定，於前項準用之。
一、在集中交易市場委托買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。
二、（刪除）
三、意圖以誘使他人買賣為目的，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售而相對委託，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
四、意圖以誘使他人買賣為目的，自行或以他人名義，對集中交易市場某種有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之方式，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，而以誘使他人買賣為目的，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交，致該有價證券交易異常，而影響於市場秩序之虞。
六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。
七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。
前項第三款至第五款、第七款之情形，整體係基於併購、股權整合或其他合理經濟上理由，不罰。
前二項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。
違反第一項及第三項規定者，對於善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負賠償責任。
第二十條第四項規定，於前項準用之。
立法說明
一、第一項第三款修正理由如下：
(一)本款現行規定之規範目的，係禁止特定人在市場上透過虛偽交易，營造市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為。若投資人相對委託，具有正當經濟目的，例如雙方確有以同一價格互為交易之真意，因基於財務規劃之必要性，急於出脫或買進；抑因無法以盤後鉅額交易之方式為股票之買賣，雖客觀上可能造成相對委託之形式外觀，惟仍係本於交易之真意，並非出於製造交易熱絡假象以誘使他人買賣特定證券目的之行為，應非本條文所欲規範之操縱行為。況投資人雙方基於上述正當經濟目的而為交易，有價證券價格自然會有產生抬高或壓低之結果，並不當然具有操縱股價之意圖，且該操縱行為意圖要件既與主觀構成要件各自獨立，於此若認定投資人符合構成要件即具有現行本條文第三款之主觀意圖，將致使意圖要件形同虛設，過於嚴格，且有以客觀之當然結果執為行為人主觀犯意之謬誤，爰與本條文第四款同樣參酌美國、日本及我國實務見解，增列「以誘使他人買賣為目的」主觀要件，以明確本條文之構成要件。
(二)股票市場具有高度自由性，現行條文僅以購買或出售之相對委託行為為成立要件，既不問能否成交，亦不問市場價量等客觀數據是否有因此受到影響之虞，即處以重刑，顯然過度苛刻，且投資人亦無從在無形之交易過程中，知悉其投資行為可能造成市場價格如何之影響，若僅以雙方有購買或出售之相對委託掛單行為即予以處罰，將導致投資人動輒得咎，而不自知。另最高法院110年度台上字第3989號刑事判決直謂，相對委託與相對成交兩者定義及要件仍有不同，不可不辨，此處屬於相對委託，亦足證現行規定之構成要件欠缺明確性，爰將處罰行為修正為已經「相對委託」，方予以處罰。
(三)又我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等就交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷投資人交易是否異常以及是否影響市場秩序之依據。
二、第一項第四款修正理由如下：
(一)本條款規範目的乃係避免有扭曲有價證券之真實價值，誤導其他投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為，併參酌美國、日本及我國實務見解，爰增列『以誘使他人買賣為目的』為主觀要件，解決實務上對於本條文主觀要件認定上之歧異。
(二)我國現行證券流通市場之交易制度設計下，投資人為成功賣出某有價證券，多以較低之價格委託賣出，或為成功買入某有價證券，多以較高之價格委託買入，本是自然且正當之供需現象，例如投資人依照臺灣證券交易股份有限公司即時公佈之『五檔買賣價量資訊』範圍內之買賣行為所造成之漲跌，應非本條文第四款所述影響市場價格之情形，然實際上，卻仍因本條文規範不明招致刑罰加身，因此，法條規定自有明確易懂之必要。否則將造成「不教而殺謂之虐；不戒視成謂之暴」之憾。
(三)投資人為使買入或賣出有價證券易於成交，以高於現價之價格委託買入，或以低於現價之價格委託賣出，本屬正常交易手段之一種，現行交易制度並未禁止，且若順利成交，有價證券價格自然會有產生抬高或壓低之結果，是連續、大量進行相對高價買進，相對低價賣出行為，係因應交易制度所生之必然行為，並不當然具有操縱股價之意圖，且該操縱行為意圖要件既與主觀構成要件各自獨立，於此若認定投資人即具有現行本條文第四款之主觀意圖，致使意圖要件形同虛設，過於嚴格，且有以客觀之當然結果執為行為人主觀犯意之謬誤。
(四)況投資人買賣某種有價證券，致其市場價格發生變動之可能因素甚多：例如基於合理投資判斷而大量買進、及於避免股票資產貶值或所質借股票遭受斷頭處分而大量賣出、因應資本市場消息面之變化所採取避險措施等各種合理投資原因，在法律未明確劃分違法客觀要件之情形下，而投資人主觀意圖又難以證明，現行本條文第四款之規範將致使投資人正當投資行為，動輒有觸法疑慮。
(五)現行本條文第四款「影響市場價格或市場秩序之虞」屬抽象要件，導致司法實務認定歧異，實有將現行條文要件明確化之必要。我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等就交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷是否影響市場秩序之依據。從而，有將犯罪構成要件修正為「致該有價證券交易異常而有影響於市場秩序之虞」，明確制定操縱行為應以該交易達使有價證券交易異常之程度而有影響市場秩序之虞時，方須以法相繩，以使本條文所規範之行為要件明確化，解決規範行為態樣不明之問題。
三、第一項第五款修正理由如下：
(一)本款現行規定之規範目的，係禁止特定人在市場上透過虛偽交易，營造市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為。若投資人自行互對成交，具有正當經濟目的，例如投資人基於以較少資金持有相同股份，或以等額資金取得更多股份之目的，以其所使用證券帳戶現股賣出，再以他證券帳戶融資買入（即俗稱現股轉融資），因基於財務規劃之必要性，雖客觀上可能造成相對成交之形式外觀，惟仍係基於合理經濟目的，並非出於製造交易熱絡假象以誘使他人買賣特定證券目的之行為，應非本條文所欲規範之操縱行為。爰與本條文第四款同樣參酌美國、日本及我國實務見解，增列「以誘使他人買賣為目的」主觀要件，以明確本條文之構成要件。
(二)而目前政府大力推行之「現股當日沖銷交易制度，是指同一帳戶於同一營業日現股買進與現券賣出相同標的、相同數量之上市或上櫃股票之一種投資（機）行為。投資人在同一交易日中，對同一檔股票為買進與賣出後，進行「當日沖銷」交易，使股數相同部分自動沖抵，就餘額部分結算交割。進行「當日沖銷」交易之投資人就沖銷部分之交易內容亦無實質所有權之移轉，同屬虛偽交易，且足以造成市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡進而從事買賣該有價證券之行為。財政部表示，近年來我國證券市場成交量偏低，影響資本市場籌資功能，考量當日沖銷交易可提升市場流動性及成交量，帶動其他投資人投入市場之意願，爰配合金融監督管理委員會政策，擬具證券交易稅條例第二條之二修正案，調降現股當日沖銷交易證券交易稅稅率為1.5%。俾活絡證券市場，提升臺股量能。考量當沖降稅實施後有效帶動市場活絡，基於政策穩定及降低投資人不確定性之臆測，就此證券交易稅稅率調降為千分之1.5之措施延長至110年12月31日止。從而，現行本款所明文禁止之「相對成交」行為實與政府大力推廣之現股「當日沖銷」制度，就客觀之行為態樣形式觀之，交易之投資人就沖銷部分之交易內容，均無實質所有權之移轉，同屬虛偽交易；其結果均足以造成市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，二者難以區隔，自應將本條款之處罰規定予以廢止，避免人民無所適從，動輒得咎
(三)又股票市場具有高度自由性，現行條文僅以購買或出售之相對委託行為為成立要件，既不問能否成交，亦不問市場價量等客觀數據是否有因此受到影響之虞，即處以重刑，顯然過度苛刻，且投資人亦無從在無形之交易過程中，知悉其投資行為可能造成市場價格如何之影響，若僅以投資人有購買或出售之相對成交行為即予以處罰，將導致投資人動輒得咎，而不自知。足證現行規定之構成要件欠缺明確性，爰將處罰行為修正為已經「相對成交」，方予以處罰。
(四)又我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等，就投資人相對成交是否達交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷是否影響市場秩序之依據。
四、增訂證券交易法第一百五十五條第二項說明：
(一)現行證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款、第七款之規範目的均在於排除人為操縱、創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾因錯誤交易資訊之誘導而遭受損害，以保護證券市場機能的健全及投資人公平從事證券交易的機會。然而，證券市場投資人買賣股票之判斷分析各異，投資人可能存有各種投資動機或目的，倘行為人係因有「合理投資或其他正當性之目的」，其交易即不該當相對成交之不法構成要件（最高法院102年度台上字第3448號刑事判決理由參照）。
(二)行為人縱有證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款、第七款之客觀構成要件行為，除非主觀上確基於意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格（第三款及第四款）及意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象（第五款）之特定目的而為，否則仍不得逕以上開各罪論處；此立法意旨在於，除客觀上維護證券市場之健全發展外，又鑑於證券市場係自由開放，每個營業日之交易時間內，市場情勢瞬息萬變，且係空中撮合交易，因此在交易過程，常因市場價格急劇變化，行為人因須自負盈虧，甚或因特殊原因，需在營業日當天有大量買入或賣出之必要，若僅因符合上開各罪之客觀構成要件，即予以處罰，將使行為人蒙冤而不自知，甚至阻礙證券交易的活絡，致有害於證券市場之健全發展。
(三)關於主觀意圖的認定，參酌美國法院在S.E.C.v.Masri【523 F. Supp. 2d 361 (S.D.N.Y. 2007).】一案，操縱案件之被告Saba主張他購買200,000股TZA股票有「合法的經濟理由」（legitimate economic
reason)。本案法院得出結論謂1：如果投資者進行公開市場交易的目的是人為影響證券價格，而不是出於任何合法的經濟原因，則可能構成市場操縱。事實上，法院謂唯一有意義的〔市場操縱〕定義是主觀的─它完全著重在於交易者的意圖2。顯見美國司法實務認為，究竟行為人有無此項干擾交易市場的意圖，必須有獨立的判斷方法與證明方式，不能僅因行為人實行了客觀行為，即率爾認定行為人必然有主觀意圖，必須再加以細究。
註1：The Court first noted that other Circuits were split regarding whether an investor's manipulative intent alonecould prove market manipulation without any fraudulent or deceptive conduct. Although the Court noted that liability based solely on the intent of the actor alone is rarely imposed, it held that if an investor conducts an open-market transaction with the intent of artificially affecting the price of the security, and not for any legitimate economic reason, it can constitute market manipulation. It further stated that "the only definition 〔of market manipulation〕 that makes any sense is subjective - it focuses entirely on the intent of the trader." Therefore, because the SEC had raised a material issue of fact with respect to defendant's intent, the Court denied defendants' summary judgment motion. (S.E.C. v. Masri, 2007 WL 4126773 (S.D.N.Y. Nov. 20, 2007))
註2：See Daniel R. Fischel and David J. Ross, Should the Law Prohibit "Manipulation" in Financial Markets?, 105 Harv. L. Rev. 503, 510 (1991).
(四)鑑於主觀構成要件之「意圖」乃內心之意思，不易證明，我國部分司法實務率以事後之行為往回推測行為人具有意圖而造冤屈。因此，倘對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者，應排除在上開規定禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動。例如，股票上市（櫃）公司之經營者（即公司派），為鞏固自身經營決策權，避免市場派短期內大量購入公司股票而介入爭奪經營權，公司派大量購入自家公司股票，增加持股水位，本屬資本市場下公司治理之常見現象，縱使公司經營者因短期間內大量購入自家公司股票，因市場供需機制而使股價短期攀升或出現較諸過往交易熱絡之情形，此為證券交易制度之本質所致，尚難僅因其大量購入增加持股，逕認其必有不法操縱股價之意圖；反之，苟股票上市（櫃）公司之投資者（市場派）係基於爭取某特定公司經營權，於該期間內，能證明其買賣該股票行為係因「資金避險、資金調度、調整持股結構等財務操作」，導致股價短期攀升或出現較諸過往交易熱絡之情形，此亦為證券交易制度之本質所致。另參立法院第8屆第三會期第12次會議議案關係文書，即現行企業併購法第二十七條第十項修正草案之說明：「……倘標的公司為公開發行公司，其股票之轉讓依現行法本得於集中交易市場或盤後交易等方式為之。上開基於併購及股權整合目的所為之股票轉讓行為，形式上或有證券交易法第一百五十五條第一項第三款相對委託之外觀，有時亦有影響集中市場上標的公司股價之情形。然其主觀上係為併購及股權整合為目的而為，並無證券交易法第一百五十五條第一項第三款及第七款有關影響集中交易市場某種有價證券交易價格或同法第一百五十七條之一內線交易之意圖…」，修正理由中亦已明文揭示行為人主觀上係基於併購及股權整合為目的所為之交易行為，縱具有操縱行為之外觀而或有致生集中市場上標的公司股價受影響之情形，惟仍不具有操縱行為之不法意圖，爰參酌前述立法理由加以明文化，豁免其刑罰，以免行為人整體係基於前開併購或股權整合目的而有意於集中交易市場買賣股票時動輒得咎。
(五)另實務上出於併購或股權整合目的之行為期間一般長達數年，且其間各該行為涉及併購、經營權之爭取或防禦，抑或參與者為爭取經營權之資金調節等合理經濟目的，惟其間部分行為仍難免或有前述操縱行為之外觀，爰增訂倘綜觀「整體」確係出於併購如爭取經營權或董事席次或股權整合之目的者或其他合理經濟上理由者，仍應不罰，併予說明。
(六)另我國最高法院判決實務上向來認為，對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者，應排除在證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款之禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動（最高法院、88年度台上字第1143號、96年度台上字第1119號、102年度台上字第3448號、103年度台上字第2256號、103年度台上字第3799號、105年度台上字第2173號、106年度台上字第3111號、106年度台上字第778號、108年度台上字第557號等刑事判決參照）。爰參酌前揭法理基礎以及學界理論，爰將司法實務見解明文化而增訂第二項規定，俾使證券交易法禁止操縱市場規定更符合刑罰明確性之要求，並利投資人可資遵循。
五、原第二項移列至第三項，並酌作文字修正。
六、原第三項移列至第四項，並酌作文字修正。
七、原第四項移列至第五項，文字未修正。
(一)本款現行規定之規範目的，係禁止特定人在市場上透過虛偽交易，營造市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為。若投資人相對委託，具有正當經濟目的，例如雙方確有以同一價格互為交易之真意，因基於財務規劃之必要性，急於出脫或買進；抑因無法以盤後鉅額交易之方式為股票之買賣，雖客觀上可能造成相對委託之形式外觀，惟仍係本於交易之真意，並非出於製造交易熱絡假象以誘使他人買賣特定證券目的之行為，應非本條文所欲規範之操縱行為。況投資人雙方基於上述正當經濟目的而為交易，有價證券價格自然會有產生抬高或壓低之結果，並不當然具有操縱股價之意圖，且該操縱行為意圖要件既與主觀構成要件各自獨立，於此若認定投資人符合構成要件即具有現行本條文第三款之主觀意圖，將致使意圖要件形同虛設，過於嚴格，且有以客觀之當然結果執為行為人主觀犯意之謬誤，爰與本條文第四款同樣參酌美國、日本及我國實務見解，增列「以誘使他人買賣為目的」主觀要件，以明確本條文之構成要件。
(二)股票市場具有高度自由性，現行條文僅以購買或出售之相對委託行為為成立要件，既不問能否成交，亦不問市場價量等客觀數據是否有因此受到影響之虞，即處以重刑，顯然過度苛刻，且投資人亦無從在無形之交易過程中，知悉其投資行為可能造成市場價格如何之影響，若僅以雙方有購買或出售之相對委託掛單行為即予以處罰，將導致投資人動輒得咎，而不自知。另最高法院110年度台上字第3989號刑事判決直謂，相對委託與相對成交兩者定義及要件仍有不同，不可不辨，此處屬於相對委託，亦足證現行規定之構成要件欠缺明確性，爰將處罰行為修正為已經「相對委託」，方予以處罰。
(三)又我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等就交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷投資人交易是否異常以及是否影響市場秩序之依據。
二、第一項第四款修正理由如下：
(一)本條款規範目的乃係避免有扭曲有價證券之真實價值，誤導其他投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為，併參酌美國、日本及我國實務見解，爰增列『以誘使他人買賣為目的』為主觀要件，解決實務上對於本條文主觀要件認定上之歧異。
(二)我國現行證券流通市場之交易制度設計下，投資人為成功賣出某有價證券，多以較低之價格委託賣出，或為成功買入某有價證券，多以較高之價格委託買入，本是自然且正當之供需現象，例如投資人依照臺灣證券交易股份有限公司即時公佈之『五檔買賣價量資訊』範圍內之買賣行為所造成之漲跌，應非本條文第四款所述影響市場價格之情形，然實際上，卻仍因本條文規範不明招致刑罰加身，因此，法條規定自有明確易懂之必要。否則將造成「不教而殺謂之虐；不戒視成謂之暴」之憾。
(三)投資人為使買入或賣出有價證券易於成交，以高於現價之價格委託買入，或以低於現價之價格委託賣出，本屬正常交易手段之一種，現行交易制度並未禁止，且若順利成交，有價證券價格自然會有產生抬高或壓低之結果，是連續、大量進行相對高價買進，相對低價賣出行為，係因應交易制度所生之必然行為，並不當然具有操縱股價之意圖，且該操縱行為意圖要件既與主觀構成要件各自獨立，於此若認定投資人即具有現行本條文第四款之主觀意圖，致使意圖要件形同虛設，過於嚴格，且有以客觀之當然結果執為行為人主觀犯意之謬誤。
(四)況投資人買賣某種有價證券，致其市場價格發生變動之可能因素甚多：例如基於合理投資判斷而大量買進、及於避免股票資產貶值或所質借股票遭受斷頭處分而大量賣出、因應資本市場消息面之變化所採取避險措施等各種合理投資原因，在法律未明確劃分違法客觀要件之情形下，而投資人主觀意圖又難以證明，現行本條文第四款之規範將致使投資人正當投資行為，動輒有觸法疑慮。
(五)現行本條文第四款「影響市場價格或市場秩序之虞」屬抽象要件，導致司法實務認定歧異，實有將現行條文要件明確化之必要。我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等就交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷是否影響市場秩序之依據。從而，有將犯罪構成要件修正為「致該有價證券交易異常而有影響於市場秩序之虞」，明確制定操縱行為應以該交易達使有價證券交易異常之程度而有影響市場秩序之虞時，方須以法相繩，以使本條文所規範之行為要件明確化，解決規範行為態樣不明之問題。
三、第一項第五款修正理由如下：
(一)本款現行規定之規範目的，係禁止特定人在市場上透過虛偽交易，營造市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，進而從事買賣該有價證券之行為。若投資人自行互對成交，具有正當經濟目的，例如投資人基於以較少資金持有相同股份，或以等額資金取得更多股份之目的，以其所使用證券帳戶現股賣出，再以他證券帳戶融資買入（即俗稱現股轉融資），因基於財務規劃之必要性，雖客觀上可能造成相對成交之形式外觀，惟仍係基於合理經濟目的，並非出於製造交易熱絡假象以誘使他人買賣特定證券目的之行為，應非本條文所欲規範之操縱行為。爰與本條文第四款同樣參酌美國、日本及我國實務見解，增列「以誘使他人買賣為目的」主觀要件，以明確本條文之構成要件。
(二)而目前政府大力推行之「現股當日沖銷交易制度，是指同一帳戶於同一營業日現股買進與現券賣出相同標的、相同數量之上市或上櫃股票之一種投資（機）行為。投資人在同一交易日中，對同一檔股票為買進與賣出後，進行「當日沖銷」交易，使股數相同部分自動沖抵，就餘額部分結算交割。進行「當日沖銷」交易之投資人就沖銷部分之交易內容亦無實質所有權之移轉，同屬虛偽交易，且足以造成市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡進而從事買賣該有價證券之行為。財政部表示，近年來我國證券市場成交量偏低，影響資本市場籌資功能，考量當日沖銷交易可提升市場流動性及成交量，帶動其他投資人投入市場之意願，爰配合金融監督管理委員會政策，擬具證券交易稅條例第二條之二修正案，調降現股當日沖銷交易證券交易稅稅率為1.5%。俾活絡證券市場，提升臺股量能。考量當沖降稅實施後有效帶動市場活絡，基於政策穩定及降低投資人不確定性之臆測，就此證券交易稅稅率調降為千分之1.5之措施延長至110年12月31日止。從而，現行本款所明文禁止之「相對成交」行為實與政府大力推廣之現股「當日沖銷」制度，就客觀之行為態樣形式觀之，交易之投資人就沖銷部分之交易內容，均無實質所有權之移轉，同屬虛偽交易；其結果均足以造成市場活絡之現象，誤導投資大眾認該有價證券之買賣熱絡，二者難以區隔，自應將本條款之處罰規定予以廢止，避免人民無所適從，動輒得咎
(三)又股票市場具有高度自由性，現行條文僅以購買或出售之相對委託行為為成立要件，既不問能否成交，亦不問市場價量等客觀數據是否有因此受到影響之虞，即處以重刑，顯然過度苛刻，且投資人亦無從在無形之交易過程中，知悉其投資行為可能造成市場價格如何之影響，若僅以投資人有購買或出售之相對成交行為即予以處罰，將導致投資人動輒得咎，而不自知。足證現行規定之構成要件欠缺明確性，爰將處罰行為修正為已經「相對成交」，方予以處罰。
(四)又我國證券交易監理制度設有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」及「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」等，就投資人相對成交是否達交易異常之情形為規範；此外，依據「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點」第四條規定，另訂有「臺灣證券交易所股份有限公司公布或通知注意交易資訊暨處置作業要點第四條異常標準之詳細數據及除外情形」，故對於證券市場交易之異常標準顯已訂有具體及數據化之規定，自足資為判斷是否影響市場秩序之依據。
四、增訂證券交易法第一百五十五條第二項說明：
(一)現行證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款、第七款之規範目的均在於排除人為操縱、創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾因錯誤交易資訊之誘導而遭受損害，以保護證券市場機能的健全及投資人公平從事證券交易的機會。然而，證券市場投資人買賣股票之判斷分析各異，投資人可能存有各種投資動機或目的，倘行為人係因有「合理投資或其他正當性之目的」，其交易即不該當相對成交之不法構成要件（最高法院102年度台上字第3448號刑事判決理由參照）。
(二)行為人縱有證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款、第七款之客觀構成要件行為，除非主觀上確基於意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格（第三款及第四款）及意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象（第五款）之特定目的而為，否則仍不得逕以上開各罪論處；此立法意旨在於，除客觀上維護證券市場之健全發展外，又鑑於證券市場係自由開放，每個營業日之交易時間內，市場情勢瞬息萬變，且係空中撮合交易，因此在交易過程，常因市場價格急劇變化，行為人因須自負盈虧，甚或因特殊原因，需在營業日當天有大量買入或賣出之必要，若僅因符合上開各罪之客觀構成要件，即予以處罰，將使行為人蒙冤而不自知，甚至阻礙證券交易的活絡，致有害於證券市場之健全發展。
(三)關於主觀意圖的認定，參酌美國法院在S.E.C.v.Masri【523 F. Supp. 2d 361 (S.D.N.Y. 2007).】一案，操縱案件之被告Saba主張他購買200,000股TZA股票有「合法的經濟理由」（legitimate economic
reason)。本案法院得出結論謂1：如果投資者進行公開市場交易的目的是人為影響證券價格，而不是出於任何合法的經濟原因，則可能構成市場操縱。事實上，法院謂唯一有意義的〔市場操縱〕定義是主觀的─它完全著重在於交易者的意圖2。顯見美國司法實務認為，究竟行為人有無此項干擾交易市場的意圖，必須有獨立的判斷方法與證明方式，不能僅因行為人實行了客觀行為，即率爾認定行為人必然有主觀意圖，必須再加以細究。
註1：The Court first noted that other Circuits were split regarding whether an investor's manipulative intent alonecould prove market manipulation without any fraudulent or deceptive conduct. Although the Court noted that liability based solely on the intent of the actor alone is rarely imposed, it held that if an investor conducts an open-market transaction with the intent of artificially affecting the price of the security, and not for any legitimate economic reason, it can constitute market manipulation. It further stated that "the only definition 〔of market manipulation〕 that makes any sense is subjective - it focuses entirely on the intent of the trader." Therefore, because the SEC had raised a material issue of fact with respect to defendant's intent, the Court denied defendants' summary judgment motion. (S.E.C. v. Masri, 2007 WL 4126773 (S.D.N.Y. Nov. 20, 2007))
註2：See Daniel R. Fischel and David J. Ross, Should the Law Prohibit "Manipulation" in Financial Markets?, 105 Harv. L. Rev. 503, 510 (1991).
(四)鑑於主觀構成要件之「意圖」乃內心之意思，不易證明，我國部分司法實務率以事後之行為往回推測行為人具有意圖而造冤屈。因此，倘對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者，應排除在上開規定禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動。例如，股票上市（櫃）公司之經營者（即公司派），為鞏固自身經營決策權，避免市場派短期內大量購入公司股票而介入爭奪經營權，公司派大量購入自家公司股票，增加持股水位，本屬資本市場下公司治理之常見現象，縱使公司經營者因短期間內大量購入自家公司股票，因市場供需機制而使股價短期攀升或出現較諸過往交易熱絡之情形，此為證券交易制度之本質所致，尚難僅因其大量購入增加持股，逕認其必有不法操縱股價之意圖；反之，苟股票上市（櫃）公司之投資者（市場派）係基於爭取某特定公司經營權，於該期間內，能證明其買賣該股票行為係因「資金避險、資金調度、調整持股結構等財務操作」，導致股價短期攀升或出現較諸過往交易熱絡之情形，此亦為證券交易制度之本質所致。另參立法院第8屆第三會期第12次會議議案關係文書，即現行企業併購法第二十七條第十項修正草案之說明：「……倘標的公司為公開發行公司，其股票之轉讓依現行法本得於集中交易市場或盤後交易等方式為之。上開基於併購及股權整合目的所為之股票轉讓行為，形式上或有證券交易法第一百五十五條第一項第三款相對委託之外觀，有時亦有影響集中市場上標的公司股價之情形。然其主觀上係為併購及股權整合為目的而為，並無證券交易法第一百五十五條第一項第三款及第七款有關影響集中交易市場某種有價證券交易價格或同法第一百五十七條之一內線交易之意圖…」，修正理由中亦已明文揭示行為人主觀上係基於併購及股權整合為目的所為之交易行為，縱具有操縱行為之外觀而或有致生集中市場上標的公司股價受影響之情形，惟仍不具有操縱行為之不法意圖，爰參酌前述立法理由加以明文化，豁免其刑罰，以免行為人整體係基於前開併購或股權整合目的而有意於集中交易市場買賣股票時動輒得咎。
(五)另實務上出於併購或股權整合目的之行為期間一般長達數年，且其間各該行為涉及併購、經營權之爭取或防禦，抑或參與者為爭取經營權之資金調節等合理經濟目的，惟其間部分行為仍難免或有前述操縱行為之外觀，爰增訂倘綜觀「整體」確係出於併購如爭取經營權或董事席次或股權整合之目的者或其他合理經濟上理由者，仍應不罰，併予說明。
(六)另我國最高法院判決實務上向來認為，對能證明其連續買進或賣出的交易有正當理由與必要者，應排除在證券交易法第一百五十五條第一項第三款至第五款之禁止行為之外，以免阻礙正當投資意願，影響經濟活動（最高法院、88年度台上字第1143號、96年度台上字第1119號、102年度台上字第3448號、103年度台上字第2256號、103年度台上字第3799號、105年度台上字第2173號、106年度台上字第3111號、106年度台上字第778號、108年度台上字第557號等刑事判決參照）。爰參酌前揭法理基礎以及學界理論，爰將司法實務見解明文化而增訂第二項規定，俾使證券交易法禁止操縱市場規定更符合刑罰明確性之要求，並利投資人可資遵循。
五、原第二項移列至第三項，並酌作文字修正。
六、原第三項移列至第四項，並酌作文字修正。
七、原第四項移列至第五項，文字未修正。
